8月13日，Citadel Securities首席股票与衍生品策略师Scott Rubner发布了最新市场研判报告。在宏观风险犹存、市场分歧极大的背景下，Rubner给出了十条理由支持多头观点。他认为，在一轮成熟的去杠杆化完成后，多个需求来源正在增强，而卖压正在消退。
宏观层面的担忧有很多，大多数人询问的是同一个问题：什么会出错？但8月，更值得关注的问题是：谁会在更高的价格成为买家？
盈利撑起涨幅，估值反而在压缩。标普500指数第二季度每股盈利增速约为33%，为后衰退复苏期以外最强水平。企业不只是在超越已经很高的预期，而是正走在自2000年以来最陡峭的盈利上修路径上。截至8月9日，已有429家成分股披露业绩，覆盖指数74%的权重。美国企业的信息非常简单：盈利好于预期，而且幅度很大。
尽管标普500创历史新高，但12个月远期市盈率却从去年10月的约23.1倍压缩至当前约20.1倍，压缩幅度约15%。原因是盈利预期上修的速度快于股价涨幅。等权重标普500远期市盈率约17.1倍；纳斯达克100远期市盈率低于10年均值，处于过去一年的第11百分位。这与1999年的格局截然不同，目前是盈利在做主要贡献，而非估值扩张。
全球杠杆重置看起来越来越成熟。系统性去杠杆的冲击已大部分完成，规则驱动的卖压悬顶已经缩小。随着波动率继续下行、趋势重建，系统性策略将重新具备加仓能力。下一个有意义的资金流动可能是再杠杆化，而不是去杠杆化。
上周，散户在Citadel Securities平台上重新成为净买家，逆转了6月底的抛售。期权市场上，散户的看涨/看跌方向比为今年4月以来首次偏向看涨，且为3月底低点以来的最低看跌读数。宽基ETF期权活动量激增，本月平均每日合约量达到月均水平的3.1倍，创历史纪录。散户在重新买入市场，但仍在为下行风险付费。参与度回来了，但信心还没有完全跟上。市场可以从谨慎走向参与，再走向追涨。
家庭被动ETF需求极为强劲。年初至今ETF净流入约1.6万亿美元，折合每日约75亿美元，较此前纪录高出55%。7月单月净流入近3500亿美元，创单月历史纪录。结构性被动买家从未离场。
本周，企业回购窗口重新打开，已公告的授权规模超过1万亿美元，为该日历节点有记录以来最大规模。历史上，8月是回购执行较强的月份之一，回购规模应超过股票发行量，持续吸收市场供给。这不是一个科技行业独有的故事，年初至今最大规模回购授权中，近70%来自科技行业以外。企业买盘正在回归，而且应该会越来越多地惠及普通股票。
理解当前市场为何难以把握最重要的一点在于指数构成、权重集中度以及边际被动资金的流向。今年当费城半导体指数单日跌幅超过3%时，标普500平均仅下跌0.8%，而过去20年的历史均值为下跌2.4%。软件板块在这些日子里平均表现为正，这是自2001年以来的首次。你可以同时看到一个内部惨烈的市场和一个表现稳健的指数，两者都是真实的。
超过70%的标普500成分股站上200日均线，为2024年12月以来最强的市场广度。与此同时，1个月和3个月实现相关性均接近历史最低水平。这一组合为个股选股创造了更丰富的环境，单股Alpha的机会集在扩大。等权重标普500近一年表现已超越市值加权标普500。
波动率正在从结果变成输入变量。低波动率通常被视为股市上涨的结果，但当30日和60日实现波动率窗口下移后，低波动率本身会为系统性策略创造额外的加仓空间。与此同时，半导体和存储芯片板块的极端隐含波动率开始正常化。低波动率不再只是描述市场，它开始改变资金流动的数学。
8月4日是SPX看涨期权有史以来成交量最高的单日，成交量约为一年均值的2倍，比此前5月的纪录高出10%。近35%的标普500成分股出现3个月看涨偏斜倒挂，这一比例为有记录以来最高。投资者不只是在减少为下行保护付费，在部分市场他们愿意为上行凸性支付更多。这种行为转变很重要，这是一种截然不同的心理。
总结来看，这仍然是一个困难的市场，宏观风险是真实的，路径不会是线性的。但在梳理完这份清单后，资金流向的天平正在向更积极的方向倾斜。9月的风险包括季节性转差稳定配资，仓位可能更满，如果8月演变成追涨，今天的买入能力届时将已被消耗。8月可能是买家回归的月份，9月则要问还剩多少买入弹药。
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